本文为《证券日报》2月23日头版专题

作者：山东神光金融研究所 杨旭萍

2008 年2月份以来，A股市场在1月中下旬下跌的基础上震荡运行。我们认为，除了外围市场和宏观政策的影响之外，各类限售股解禁高峰的到来则是另外一个至关重要的原因。伴随着已股改公司限售股和“新老化断”后IPO 产生的锁定股逐步解禁，中国股市将进入一个“流通股大扩容”和向“全流通”转变的时代。在这种转变过程中，我们在制定投资策略时必须要考虑解禁股参与流通对市场的影响。

2008年全年限售解禁股的情况分析

从2005 年5 月份启动股权试点改革到现在，股改接近完成。进入2008年，A股市场面临着自05年股改以来最大规模的解禁压力。2008年各种类型的限售股解禁合计1357亿股，解禁市值高达约30110亿元（市值以2月22日收盘价计算）。从表1及图1可看出， 2、3、8、12是解禁压力最大的几个月份，而8月份则是全年解禁的最高峰，解禁数额和市值高达221.31亿股、4285.08亿元。

从非流通股的类别来看，如下图所示，大致可以分为七大类别：股权分置限售股份，股权分置对价股份，首发原股东限售股份，首发机构配售股份，首发一般股份，定向增发机构配售股份，公开增发机构配售股份。

从上面的饼图中可以看到股权分置限售股份和首发原股东限售股份占了全部非流通股份的绝大部分份额，而由于2007 年下半年以来很多大型国有蓝筹公司陆续回归A股，其首发原股东的限售股份数量相当的庞大。考虑到2008 年还会陆续有大型的蓝筹公司以回归的方式或者“A+H”的方式陆续登陆A股市场，另一方面股改限售股份将不会再有大的增长，所以未来的非流通股解禁的主要类型将逐步过渡到首发原股东限售股份的解禁这一类型上。

市场弱势 减持负效应突出

在牛市中，解禁股为市场资金提供了新的选择机会，进而可能会刺激股价上行。但随着牛市向纵深发展，此前具备解禁条件但未解禁的股票时刻都有可能变现，具备解禁条件的股票越来越多，所积累的市场压力也越来越大。这些随时都会进入市场的巨额股票供给，就像是达摩克利斯之剑，悬在市场之上。市场走强之时，她会是市场稳定的基石之一，但当市场处于敏感时期，她又会成为市场不稳定之源。解禁股东利益需求兑现的动机所给予市场的压力始终存在，成为市场的一种忧虑。同时，持股5%以下的原非流通股股东，解禁后可以无需公告而变现，这种不可预期性进一步加大了市场的忧虑。

2007年约2.3万亿市值的非流通股解禁，实际减持的市值大约为710 亿，占07 年解禁市值的3%，对市场的冲击有限。进入2008 年，大小非股东的减持行为变得十分频繁，统计数据显示：2008 年1月份共有84 家上市公司发布了117 次减持公告，累计减持的股份达到7.26 亿股，占到了1 月份全部解禁非流通股股数（29.29 亿股）的24.79%；而从2007 年全年的情况来看，大小非累计减持了52.59 亿股，仅占到全年解禁非流通股数量的7.50%，减持力度明显加剧。

从行业特征来看，年初表现抢眼的医药生物行业在1 月份被减持的公司较多，共有15 家。此外，化工行业有7 家公司被减持，电子元器件行业有7 家。民生银行是1 月被减持规模最大的上市公司，减持市值约为17.38 亿元。从市场表现看，民生银行明显疲软，1 月份股价下跌了19.03％，是自2006 年4 月以来的单月最大跌幅。除了以上提到的民生银行以外，春晖股份1 月31 日发布了股东减持公司股份的公告，股票股价当日以跌停报收。另一家被减持的天茂集团也下跌了4.94％。

随着大盘前一段时间的震荡整理，市场对于上市公司大小非股东的减持行为显得极为敏感。2-3月，大小非解禁的规模还是不小的，一旦这种减持加速现象形成潮流和趋势，可能引发市场跟风，市场压力还会加大。

不过，我们统计了2007 年全年存在大小非解禁的上市公司在解禁前后一个星期时间内相对大盘的走势，剔除掉ST 类公司和一些借壳上市的公司之后，我们并没有发现这些公司有显著低于大盘走势的情况：其间表现超越大盘和低于大盘的上市公司数目分别为770 家与693 家，简单算术平均后的相对大盘涨跌幅为1.46%。通过上面的比较来看，在进入2008 年后市场的心态正在趋于谨慎，非流通股解禁带来的冲击可能会比以往有很大程度的加强，投资者应该更加关注这方面的风险。

大小非减持行为分析

以上我们讨论了非流通股解禁的情况以及对市场造成的影响，接下来一个问题就是：未来这些解禁的非流通股当中有多少真正被非流通股股东减持并进入A 股市场流通？因此，我们首先分析一下影响大小非减持的因素。从减持市值占解禁市值的比例来看，“小非”减持的比例明显要高于“大非”，这主要是由于“大非”往往要更多地考虑到控制权的问题，所以并不能像小非股东那样大比例的减持手中的股份。其次，按照持股人主体性质的不同，其减持动力和影响因素也有很大的差别。撇去各种复杂因素不谈，从理论上我们认为估值水平、资本回报率以及资本增值幅度这三项指标是影响非流通股持有者减持的主要因素。估值水平越高，资本回报率越低，资本增值幅度越大，则减持动力越强；反之则越弱。对于那些不居于控股地位的“小非”股东，资本增值幅度很可能是影响他们减持动力的主导因素。

除此之外，考虑到“大非”的主体是国有控制下的非流通股，所以国家对各行业最低持股比例的规定也是影响“大非“减持的重要因素。2006年12 月18 日，国资委颁布了《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》。根据国家政策规定，在国家股行业持股方面我们有这样的估算：把现有的公司归为5 大类，其中第一类是国家安全行业、提供重要公共产品和服务的行业，这类企业的国家控股比例会维持在60%左右；第二类是重要的资源行业以及支柱产业和高新技术产业中的骨干企业，国资控股比例是51%；第三类是农业、一般制造业等，国家控股最低持股比例不低于35%； 第四类是大量竞争性行业和领域的上市公司，保持25%左右的股权比例。第五类是零售社会服务等行业，保持10%左右的股权比例。

从上表看出，几大重要行业，例如石化、煤炭、金融板块的限售国有股比例并不高，由于要保证国家对这些行业的绝对控制，减持的空间已十分有限，我们预计未来国有股主要减持的行业将集中在食品饮料、社会服务以及商贸这些板块。

我们对2007 年以来限售股解禁后股票的市场表现进行统计分析表明，定向增发机构配售股份和内部职工股解禁后对股价的促进作用较为明显，而公开增发机构配售股份和首发机构配售股份解禁后表现较差。我们建议在一般情况下应回避公开增发机构配售股份和首发机构配售股份的解禁；回避解禁市值大的股票的限售解禁；对于基本面一般的股票，可以利用限售股解禁前后股价提升时进行高抛。统计显示，从股权分置限售股份看，基本表现平稳，解禁股上市日前后短期内有一定的提升作用，但是随着时间的推移，逐渐趋于弱于大盘。

解禁之下的操作策略

当然，解禁并非都是风险，同时也产生了新的市场机会。当前对市场的一个预期是股指期货。股指期货投资者为了避险，需要拥有一定标的股票作为筹码，以便在期货与现货市场进行双向操作。依照沪深300指数调整规则，凡权重股当期解禁数量相对原有流通数量大的股票，无疑都会增加其在指数中的权重。沪深300指数中的绩优大盘股对于长期以来觊觎股指期货的机构投资者而言，吸引力大增。以金融股为例进行分析：

通过对2008年解禁股比例较高，且在沪深300指数中权重较高的金融业上市公司比较，我们判断民生银行、招商银行、兴业银行、中国平安和交通银行在沪深300指数中的权重有望进一步上升，更有机会得到机构投资者的青睐。

同样，对于跟踪指数的指数型基金而言，解禁股的变化会影响指数的权重结构，权重的变化进而也会影响到基金的调仓，从而会对在指数中权重增加的公司产生积极的影响。高悬的达摩克利斯之剑对上市公司也形成一种正向激励。那些成长性不高、市场地位处于下降趋势的公司则面临抛售；而那些成长性突出、市场地位处于上升趋势的公司会得到追捧，解禁反而给市场资金带来重新配置的机会。

股权分置改革的上半场，市场出现了很多创新，有如权证、缩股和对价等方式方法，我们期待在股权分置改革的下半场，即在解禁期市场依然能够有所创新。我们认为，完善大宗交易制度、建立做市商制度，增加券商在解禁期的创新动力，这都将有助于市场的稳定可持续发展，而不是涸泽而渔再融资进一步打击市场信心。