时间: 2008-03-29

本文为《证券日报》3月29日头版专题

作者：山东神光金融研究所 杨旭萍

A股市场从去年10月16日的6124.04点，到3月27日为止43%的调整幅度，仅用了5个多月时间，调整幅度之大以及时间之短，都是以前没有的。上证指数3月28日开盘后一度跌破530以来的低点3404.15，最低下探到3357.23。我们认为，目前的调整已经超出了理性的范围，非理性的杀跌也将耗尽空方最后的力气。牛市的中场哨已经吹响，新一轮的行情即将来临。

国际股市企稳

近期国际市场逐步走暖，其中欧洲股市和亚太股市表现尤为强劲，近5日以来，香港恒生指数已上涨6.49%，其他亚太及欧洲各主要市场指数的涨幅也十分明显。而上证综指和深证成指在3月28日之前的五个交易日则分别下跌了10.32%和3.23%，国内市场与国际市场走势之间出现了明显的背离，这是极不正常的现象。3月28日，上证综指和深证成指分别上涨4.94%和4.43%。

深幅调整之后A股投资价值突出

大盘指标股的杀跌是推动本轮行情下跌的主要群体，但市场调整到现在，股价超跌和相对价值显现成为该群体当前的主要特点，该群体跌势临近尾声。尤其是继3月26日中国太保跌破发行价之后，次日中煤能源、中海集运的股价也破发，而中国石油在3月28日一度探低至发行价位。这是市场跌破4000点后，投资者的恐慌情绪进一步加剧，但更深层次的原因在于我国的发行机制不合理，不能充分体现准确定价的功能，发行价过高以及机构追捧新股太热烈，竞价过于乐观。我们一直认为，市场是最强大的，不合理的现象，最终会被市场修正。因此，理性地看，破发实际上是市场由虚幻回归真实的一种表现。当然，在修正过程中，会产生一定的风险，投资者应该充分认识和理解。

也就是说，现在市场整体开始趋于理性，部分股票将逐渐显现其投资价值。A股牛市一路走来最基本的支撑就是价值投资，我国目前4.14%的利率水平对应24倍的合理水平，即便再有一两次加息，市场的合理估值水平也在21-24倍一带。截至3月28日沪深300收盘3918.16点，对应2007——2009年市盈率分别为25.8倍、19.9倍和19.6倍。2008年市盈率回落至不到20倍，已经进入了价值低估的阶段。如果股价再跌，那自然意味着相对投资价值更加明显。

此外，近期A股大跌而港股跌幅放缓，AH溢价指数明显回落。目前整体A股2008年预期市盈率已经降至18倍，尽管与H股市场11倍、B股市场10倍左右的估值水平尚有一定差距，但H股和B股市场事实上是处在一个非理性低估的水平上，这从大量内部资本的买入行为（包括上市公司回购、大股东增持等）可以看出。从经验来看，大规模的内部增持行为往往预示相关股票价格已经处在低估或显著低估的水平上，由此才会引发内部回购行为。港股市场出现大规模回购，很大程度上预示港股和H股市场已经非常接近底部区域。而高盛证券最新发表报告，上调国指目标价至15800点，即预期市盈率15倍，这是该行五个月以来首度调升国指目标，并认为支撑位在10000-11000点。目前A股已经回落到18倍左右，距离该位置已经很近，换句话说，目前A股市场的估值水平可能已基本为国际投资者所认同。目前A股市场已聚集了工商银、中国平安、招商银行等一批A-H股价接轨的大盘蓝筹公司，这些上市公司多以金融保险类为主，占据了市场较大的权重。如果H股存在50％的上涨可能性的话，A股也有理由具备类似的上涨空间，这是当前市场值得关注的结构性机会。

ESCAP：美经济减速对中国影响“没想象中大” 极大释放投资者对企业盈利的担忧

市场最担忧的是，美国经济进入衰退会导致包括中国经济在内的全球经济衰退，从而影响上市公司的盈利。3月27日，联合国亚洲及太平洋经济社会委员会（ESCAP）全球同步推出的《2008亚洲及太平洋经济社会概览》认为，中国和印度作为区域经济的火车头，2008年继续蓬勃增长，并推动其他国家的增长。即使发生最坏的情况——美国经济持续衰退，中国也可能是亚洲经济体中受影响较小的国家之一，因为在贸易方面，虽然中国对其第二大出口市场美国的出口可能不断下降，但自2007年来中国对欧盟出口不断增加。与此同时，中国与非洲的贸易也快速发展。这都会缓解中国经济由于对美国出口放慢带来的压力。

该报告认为，2008年，投资仍然是中国经济增长的主要驱动力，尽管政府采取紧缩信贷措施，为经济降温，但在偏低的实际利率支持下，投资仍将保持强劲。此外，内需方面，因政府增加社会福利开支而带来的消费增加以及农村消费者消费能力的增强，也将是支撑经济增长的一大原因。报告预计中国2008年的国内生产总值（GDP）增长速度还将达到10.7％，这与最近来自国内清华大学中国与世界经济研究中心的研究预测有相近之处，该中心的研究预计中国今年全年的GDP增速是10.8%。

事实上，目前不仅中国国内关于宏观调控的观点逐渐趋于一致，ESCAP也认为，中国经济的挑战更多地来自对通货膨胀的控制，而美国经济减速带来的出口下降没有想象中那么严重。今年1－2月份，全国规模以上工业企业（年主营业务收入500万元以上的企业，下同）实现主营业务收入62547亿元，同比增长27.4%；实现利润3482亿元，同比增长16.5%。工业企业利润的稳步增长说明实际的工业生产状况比较良好，这体现了劳动生产效率加速进步的影响还在持续，说明企业微观面景气还在。根据我们对上市公司盈利状况的预测，以及截至目前为数不多的上市公司公布的一季报预增公告，预计在即将来到的4月份，上市公司提交令人满意的一季报悬念不大。

预期CPI顶点已现 通胀压力减小

随着推动2月份CPI走高的春节、雨雪灾害等异常因素的消退，3月份CPI的回落基本会成为确定之势。来自商务部和农业部的统计均显示，3月份的食品价格较2月份都出现了较大回落，环比跌幅达到了2%~3%左右的水平。我们认为，随着食品价格的回落，同时春节因素的消失以及翘尾因素的减弱都将促使CPI增速逐步回落。 3月26日，温总理在召开的国务院常务会议，研究扶持农业生产的政策措施，会议指出，加强农业，对于保持经济又好又快发展，抑制通货膨胀，维护大局稳定，具有关键性的作用。为了更好地调动农民种粮积极性，保证农副产品的充足供给，会议决定，立即采取增加农资综合直补、增加良种补贴、提高粮食最低收购价格等一系列综合措施，进一步加大对农业和粮食生产的政策支持力度。对此，我们认为，中央对农业重视程度的不断加强必将有助于抑制食品价格的持续过快上涨从而抑制通货膨胀形势的恶化。

此外，人民币升值也有利于抑制国内物价的上涨。进入2008年以来，人民币升值不断创新高，升值步伐明显加快。截至3月28日，美元兑人民币中间价为7.0137元，累计升幅超过了4%。对于年内人民币升值幅度，目前市场普遍认为在10%左右。高盛经济学家梁红的报告认为，为了抑制通货膨胀，政府容忍的人民币兑美元升值幅度今年将达到12%；渣打银行经济学家王志浩更认为升幅要达到15%。人民币升值是治疗中国通胀的一剂“良药”，不过其效果不可能在短时间内显现。中金公司首席经济学家哈继铭认为，人民币名义有效汇率升值5%到10%，CPI在半年后能减少0.2至0.4个百分点，而三年后则可以累计下降1.5至3.0个百分点。

对于整个亚太地区的物价走势，ESCAP专家Shuvojit Banerjee表示，他认为中国2008年CPI增长会略高于2007年。而亚太地区发展中国家和地区的通货膨胀率为4.6％，会比上年的5.1％有所下降。这会给中国的通胀上升减少外部压力。关于物价方面，清华大学中国与世界研究中心的预计是今年CPI上涨6.21%。

此前央行的调查已显示，居民对于物价上涨的预期已有明显缓解，如果3月份CPI滑落，则会使得人们的通胀预期进一步得到抑制。在预期CPI将回落的情形下，市场对于央行加息的预期进一步减弱。我们认为，在去年六次加息后，我国央行在运用利率政策上趋于谨慎。由于美联储的连续降息，加大了热钱流入的压力，我国央行的加息空间也进一步受到限制。当然，如果3月份CPI涨幅回落到8%左右的水平，通胀压力依旧很大，央行再度出台加息政策的可能性依然存在。不过我们认为，加息对于市场的影响已不是关键因素。近期市场对于加息的敏感度已有所下降，市场已由关注加息转为更加关注未来经济增长形势的变化。而且当加息的靴子最终落地时，市场反而会因“利空出尽”而进一步释放紧缩预期，从而促使市场继续回暖。

流动性——只是暂时离开，并没有消失

日前央行发布的2月份金融统计数据显示，2月份人民币各项存款增加13351亿元，同比多增8045亿元。前一段时间行情火爆，吸引了大量资金直接或者间接入市，导致“储蓄搬家”，银行一度出现过存款余额负增长的格局。换言之，也就是目前出现了明显的储蓄回流。市场上的资金总量是相对稳定的，当它们大量回流储蓄的时候，实际上也就意味着它们在主动退出投资，这确实是流动性被紧缩的一种形式。此外，存款增加的同时自然也意味着社会对贷款需求的减少。我们认为热钱聚集在了银行系统，流动性泛滥没有消失，只是暂时隐蔽了起来。资金总是要向收益高且安全的地方流动，银行储蓄利率虽然提高了，但与现在的CPI相比仍然是负利率，在负利率的背景下资金仍然流向储蓄，说明证券市场不具备赚钱效应，没有理由认为这种状况是合理的。从理性的判断出发，应该看到在居民储蓄大量回流的背后是证券市场出现了问题。从这个角度看，储蓄资金大量回流银行也许可以说是坏事。

股市不缺钱，缺的只是盈利环境和赚钱效应。因此，即使有一部分资金暂时回流到储蓄中，一旦股市好转，赚钱效应再现，储蓄存款可能会重新向股市搬家。另外，在经历2007年连续6次加息之后，特别是在美国近期大幅降息的情况下，受到不断扩大的利差、逐渐提高的人民币升值幅度预期的诱惑，仍然有大量海外热钱涌入中国。

另外，从市场担心的限售股压力来看。2、3月份的限售解禁高峰已经过去，下半年尽管限售股市值大于上半年，而且8月份是今年的解禁最高峰，但大多是大非，实际减持压力反而小于上半年。

牛市下半场开场哨吹响 调整心态迎接新的行情

本轮下跌行情是在我国经济增长稳定而持续的大背景中出现的。回想10年前的东南亚金融危机，并没有阻挡国内A股市场的牛市步伐，1997年股市大涨，1998年只不过是高位整理而已。而如今，改革开放积累的经验和成果，足以让我们的金融市场更加稳定。在此，我们依然坚持2008年的A股行情只不过是牛市征途中的缓冲期，并不是牛转熊的开始。我们一直强调，股市调整是其内在运行规律的必然要求。没有只涨不跌的股市，同理，也没有只跌不涨的股市。经过权重股近日来的破发攻势，以及股指重挫导致大盘重心不断下移，系统性风险以及做空动能逐步得到释放，因此，反弹也是物极必反的必然。

目前，A股市场面临的最大挑战来自于投资者的信心和对政策的预期。面对A股市场的不断下行，这已经成为包括散户和机构投资者在内的所有市场参与者共同的呼声。股票市场已经牵连了更多的利益相关群体，在股市下跌的过程，将暴露出很多的金融风险和金融问题。在金融市场化未健全的格局下，我们认为，政府未必会完全让市场来品味缩水的苦果。展望08年，国内、国际政治经济的不确定性将逐步降低，CPI 由于基数原因和需求面的放缓有望走低。通胀得到有效控制后，中国经济将可能在适度通胀和适度高增长的环境下实现经济发展方式的转变。届时，市场投资的信心应该会逐渐重新聚积。而此时，在股市的中场哨吹响之际，希望广大投资者重新调整好自己的心态，准备迎接新一轮的行情！

操作策略上，建议投资者适量换入前期严重超跌的绩优品种，把握三条资产配置主线。首先，今年的政策取向会加大鼓励和扶持消费需求的力度，尽量减少对外需和投资的依赖度，因此医药、消费类股票将面临较好的政策环境，而投资类股票则会面临一定压力；其次，“十一五规划”强调产业结构调整、环境资源节约和自主创新，因而节能环保，装备工业、自主创新等相关公司都会有表现机会；第三，随着人民币的升值，将会对相关的行业和公司带来投资机会。因此，在大的投资方向上，继续以消费内需、节能创新、人民币升值作为资产配置主线。